滕泰：中国经济将呈“U”形复苏状态

HEATS

       对中国经济而言，这一轮经济见底回稳的核心要素是货币扩张，中间的传导因素以及支持经济持续复苏的必要条件是资产市场价格的回升和交易活跃，而决定经济中期走势的关键是需求总量的回升与需求结构的转换。笔者认为，如果不出现大的政策调整或进一步的外部冲击，中国经济将呈“U”形复苏状态。 

      货币扩张是本轮经济回稳的核心要素 

! S0 }! i# [3 t" m w

       在企业扩大再生产活动低迷、企业为去库存大规模减产的背景下，中国经济能够在一季度止跌回稳，大规模财政投资和信贷扩张功不可没。而数千亿的财政投资相对于上半年7.4万亿的新增信贷而言，显然货币扩张是驱动投资增长的主要力量，也是这一轮经济回稳的核心要素。 

       货币是经济活动中最活跃、最容易波动的经济变量。其收缩与扩张往往领先于投资、消费等需求因素，更领先于资源、劳动力、技术等供给因素，波动幅度也更剧烈。当因为某种原因造成金融系统收缩、货币流动性骤然减少时，资产价格会暴跌，消费和实业投资会迅速下降，全球贸易额骤降；反之，一旦短期内货币数量突然增加时，多余的货币就会流向实业投资、消费领域、房地产市场和股票市场，同时刺激消费和投资。 

: H- G2 A% t% w0 F5 X8 [: c+ q! y, G

        从实际情况来看，无论国内还是国外，凡是相信货币学派的学者，在通胀时都认为货币政策要收紧；一旦出现通缩，常常极度悲观；在经济还没有走出通缩时，又开始担心通胀，并过度乐观，大幅提高经济预测。货币派的这种波动虽然让人难以把握，但也不无道理。按照传统的货币创造理论，货币的供给主要取决于央行的基础货币供给和商业银行的货币乘数。可是如今的货币创造过程已经完全不同。去年以来，虽然美国、欧洲等国央行持续增加货币投放，其流动中的货币量却不见明显增加，M2一直是极低的个位数增长。而中国央行并未显著增加基础货币投放，仅仅放开了信贷额度控制，M2增速就很快上升到25%以上。 

        显然，商业银行的信贷扩张、投资银行的资本杠杆变化、企业之间的商业信用、甚至资本市场的涨跌都是创造或消灭货币的因素：在美国，在美联储大量投放货币的同时，商业银行减少信贷，投资银行降低杠杆，企业之间收缩信用，资本市场毁灭财富，所以流动的货币量反而不能显著增加；在中国，虽然央行没有增加货币投放，但是商业银行信贷扩张，货币乘数增加，企业和居民信用融资需求活跃，资本市场创造财富，所以流动中的货币却显著增加。 

2 r0 B7 H& u. c7 u8 ~+ I' E0 w$ l

        2009年以来，中国经济体中货币供应量突然大规模增加后，主要流入四个领域：实业投资，包括基础建设投资、生产投资、房地产建设等多个方面；消费领域，居民和企业手中多余的钱将直接用来扩大消费；房地产市场；包括股票市场在内的资本市场。前两者能够直接使得货币传导到需求领域，刺激经济。后两者的效果往往受到传统经济学的非议。 

      资产市场繁荣有利于引导资金流向实体经济 

7 M* }0 x" ^( Q0 m( O2 C

       我国6月份信贷数据公布以后，由于担心过多的货币流到资本市场和房地产市场，要求通过必要的政策进行干预、引导货币流向实体经济的呼声一时鹊起。 

        与此同时，美联储前任主席格林斯潘却撰文说：“今年3月初至6月中旬全球股市上涨，可以说是经济环境意外好转的主因。新创造出的12万亿美元公司股权价值，显著增强了金融及非金融机构的资本缓冲，支撑着它们发行的债务。”显然，在西方，股票价格的上涨为银行提供新资本，改善了那些原本资金极其匮乏的金融机构的资产负债表，使之能够加大放贷，进而延缓整个金融体系去杠杆化的过程，结果使西方经济意外好转。 

        而在中国，从实际情况看，过去半年资产价格回升也是我国经济复苏的主要动力之一。2009年上半年我国商业银行发放7.4万亿元的天量新增贷款，创出历史最高水平，由于全社会流动性极为宽裕，不仅企业的资金面得到改善，房地产、股票等资产价格也逐步回升。 

        股票市场的回升直接增加了居民财富，必将逐步活跃消费。同时资本市场的交易活跃、融资功能的恢复，开始为企业提供新的融资渠道，那些在上涨过程中减持股票的“大小非”持有人，在资产变现后也只能进入投资或消费领域。房地产开发投资的明显回升，则拉动上游的建筑建材、钢铁、工程机械等行业需求大幅回暖，从而成为拉动经济增长的主要动力之一。 

7 A& t5 G. A# V7 k5 K

         一般而言，在经济复苏初期，资产价格的上涨总是会远远领先于物价指数。为了进一步活跃消费、刺激生产，一定程度的资产泡沫对于经济的复苏有益而无害。相反，如果过度担心资产泡沫，重新使地产市场和股票市场陷入低迷，刚刚活跃的地产投资再度停滞、刚刚恢复的股市融资功能再度丧失，经济的复苏进程必然会受到影响，传说中的经济“二次探底”恐怕就在所难免了。 

# K' E) Q2 W5 z8 d; \% G3 H# O, j

        笔者认为，资产市场的活跃不仅是经济复苏的前提和标志，而且是经济持续复苏的必要条件和保障，未来半年资产市场依然是吸纳货币流动性的主阵地，但是资产与实体经济之间不再是传统经济学家所描述的对立关系，相反，资产市场的繁荣会越来越有利于引导资金流向实体经济。房地产市场活跃将成为地产、水泥、钢铁、建筑、家装、家电等行业持续复苏的主要驱动力，股票市场将成为把居民储蓄流向上市公司实业投资的重要渠道。 

       投资仍是下半年需求回升的主要动力 

        下半年基建投资和全社会投资增速将加快。2008年11月提出的4万亿投资计划将会在未来一年半时间里形成施工高潮。从今年前5个月施工项目计划总投资同比增长33.8%和新开工项目计划总投资同比增长95.9%来看，今年下半年我国基建投资和总投资会加速，从而在“去库存”基本结束和竣工项目增多时，能够较大幅度地拉动经济增长。同时，结合二季度房地产成交和最近房地产企业“拿地”活动日趋活跃，笔者判断，下半年房地产投资将会恢复较快增长。预计下半年房地产投资增长有望恢复到25%左右，成为拉动经济增长的新“引擎”。 

/ |0 i+ b. [" J8 u4 ~

        由于房地产投资与基建投资的持续，下半年新增资本形成速度加快，预计全社会投资对经济增长的拉动将达4.6个百分点左右，消费和出口比上半年略有好转，下半年GDP增长率有望提高到9%以上，全年GDP增速恢复到8.3%左右，如果不出现大的政策调整或进一步的外部冲击，中国经济增速将呈“U”形复苏状态。 

3 K5 M. Q4 G2 P0 |6 G2 \& v" B- ]

        当然，从中期来看，中国经济的持续复苏还有赖于外部经济的好转，以及国内消费总量的提升和消费结构的转变；从长期来看，在土地红利、人口红利趋减的背景下，中国必须加快推进经济结构调整、经济体制改革和技术创新。然而无论如何，短期的扩张性的货币政策不能轻言转向，资本市场和地产市场也必须保持活跃。 

# S) O0 j; P0 J* K. }8 k